智云健康运营模式「智云健康 融资」

2022年7月6日，有着“慢病管理第一股”之称的智云健康成功在港交所主板挂牌上市。截至发稿，公司的股价报收27.05港元/股，总市值超158亿港元。

此次IPO的募资净额为4.82亿港元，总计发行1900万股，由摩根士丹利和JP Morgan联席保荐，赛诺菲、嘉实基金、扬子江药业和天士力集团作为基石投资者参与，合计认购约3.53亿港元，约占发售股份的60.96%。

除基石投资者外，打新参与者亦热情异常，香港发售部分获约8倍的超额认购，国际发售部分也获得超过2倍的超额认购。而在此之前，一级市场早已表达了对智云健康的青睐，招银国际、SIG Global、IDG资本、中金资本、阳光人寿保险、平安创投、经纬资本、璞林资本等一线机构都出现智云健康的投资者名单里。

众多buff加持，智云健康究竟是一家什么样的公司？到底值不值得我们投资呢？

医院业务强势崛起，带动公司飞速扩张

深耕医疗SaaS领域的智云健康在近年来成长迅速，营业收入大幅增加，2018-2021年，营收规模从2.5亿元上升至17.58亿元，区间内CAGR达到了62.8%，其中2021年的收入同比高达109.35%。

在公司收入增长的同时，收入结构也发生了显著变化。公司主营业务按解决方案的种类分为医院业务、药店业务、个人慢性病管理业务三大类。2018年时，药店业务为公司贡献了大多数的收入。

在“医院为先”的战略引导下，成长性更强的公司医院业务强势崛起，逐步超越药店业务，成为了公司收入支柱与业绩增长动能。截至2021年，医院业务收入约占公司营业收入的72.45%，相比于2018年时提升了47.6个百分点。

图：智云健康营收规模及结构 资料来源：wind、36氪

公司的盈利能力在近年来亦有大幅提升，整体毛利率从2019年的11.7%攀升至2021年的32.5%。公司毛利率提升的动力还是源于收入结构的改变，即院内业务不仅增长强劲，毛利率也大幅领先其他业务，当医院业务成为公司业绩增长的核心驱动后，公司整体的毛利率水平因此而被大幅拔高。

图：智云健康毛利率及毛利构成情况 资料来源：wind、36氪

在费用端，医疗SaaS领域中提升大数据及人工智能等核心技术能力是保持公司产品竞争力的不二法门。公司在上述领域的研发与开发新产品上投入了大量的资源，研发费用率从2019年的4.5%上升至2021年的13.4%，在可比企业中处于较高水平。

图：智云健康研发费用情况 资料来源：wind、36氪

公司不仅拥有专业的数据工程师团队以及医疗和健康研究与开发团队，还与北京邮电大学人工智能学院达成战略合作并签署合作协议，核心技术攻关得以提速。2019-2021年间，公司在技术方面实现了较多突破，其中包括相当一部分具有代表性的技术里程碑。

图：智云健康技术里程碑 资料来源：公司招股书、36氪

净利润方面，在扣除金融负债的公允价值变动、以股份为基础的薪酬开支、按公允价值计入损益的金融负债的发行成本后，公司2021年的经调整净亏损为4.81亿元，亏损同比收窄24.4%，扭亏趋势向好。

目前，公司仍处于变现的早期阶段，以国内医院系统的体量以及慢病管理市场的潜在需求，增长强劲的院内业务还有巨大的成长空间。未来，随着品牌知名度的不断提高、收入规模的不断扩大，公司的经营效率将受益于规模经济而不断提高。

“医院为先”战略潜力巨大

从药店业务到医院业务，公司收入结构变迁的背后，是“医院为先”的核心战略。2018-2021年，公司医院业务的销售规模以112.9%的CAGR高速成长，2021年医院业务收入达到了12.73亿元。从经营数据来看，部署公司医院SaaS的医院数量从2019年的377家增长到了2021年的2369家。

图：医院业务的运营数据 资料来源：公司招股书

公司积极拓展院内市场的原因有二。首先，由于中国的医疗卫生服务高度集中于拥有较多医疗资源和医患联系的公立医院，绝大多数的慢病治疗场景发生在院内。2020年，中国院内场景的慢病管理市场规模占总体的73.1%，达到了2.21万亿元。

其次，C端患者对于慢病管理的付费意愿较低、中国的商业保险发展不完善等诸多因素的存在，导致了院外慢病市场的规模相对较小且发展较慢。因此，“医院为先”的核心战略是基于国内慢病管理市场现状的明智之举。

在“医院为先”的战略之下，公司近年来的医院业务实现了飞速成长。而且，通过公立医院的权威形象为公司产品的背书，公司在院外市场的品牌形象也将有显著提升。

市场地位来看，公司在中国慢病管理数字化领域的龙头地位稳固，在院内、院外的主流应用场景中市场份额均位列第一，大幅领先其他竞争对手。

图：公司在各应用场景中的市场份额 资料来源：弗若斯沙利文、36氪

市场空间方面，中国慢病管理市场本身就拥有庞大的患者群体，截至2020年末，中国分别拥有1.33亿糖尿病患者、3.24亿高血压患者、8900万高胆固醇血症患者。而且，在人口老龄化导致的慢病发病率上升的背景下，慢病患者群体还将持续增长。弗若斯沙利文预计，中国慢性病卫生支出将由2020年的4.1万亿增长至2030年的12.5万亿。

图：中国医疗卫生支出细分 资料来源：弗若斯沙利文

再看我国慢病管理行业的现状，渗透率相对较低，而且集中度不高，在未来还有较大的增长潜力。然而，慢病管理行业数字化水平目前总体偏低、优质医疗资源分布不均、患者体验不佳，在很大程度上阻碍了行业的发展。

慢病的诊疗一大特点，是慢病患者通常需要长时间的定期随访以及持续的处方续开和治疗。因此，慢病管理有着长期且经常性的护理、诊断及诊治的需求，以及系统化记录医疗数据的需求，而这些正是行业亟待解决的核心痛点。

公司推出了双SaaS系统及互联网医院平台，打通了医疗价值链上主要参与者，包括医院、药店、药厂、患者和医生，通过数字化的慢病管理，意在解决上述行业中普遍存在的痛点。

在医院端，公司的智云医汇不仅能够实现慢病患者电子病历的创建、管理、分析、同步、储存，而且能通过自研的AIoT设备帮助下连接医疗器械，对患者的数据进行自动化、标准化收集，从而显著提升院内慢病管理效率和效果。根据与智云健康合作的某三甲医院研究数据表示，在该模式管理下的院内患者，平均住院天数缩短3.2天、平均血糖正常值提高了20%，住院3天后，平均血糖下降3.3mmol/L（空腹）和4.1 mmol/L（餐后）。

在药店端，公司的智云问诊能够为无预约患者提供线上问诊及处方开具服务，提升药店经营效率和处方合理性，并在两年的时间里达成近18万家药店门店的装机覆盖，渗透率超过30%。在个人端，公司的智云健康APP将医生与患者联系起来，为慢病患者实现院外监测、线上问诊和处方开具等服务，为慢病患者提供全生命周期的数字化管理服务。

值得注意的是，公司商业化之路颇为独特。以院内业务为例，包含了慢病相关的医疗用品销售、医院SaaS产品、向制药公司提供的数字营销服务。之所独特就在于，院内SaaS产品的收入贡献虽小，但却是公司在院内市场业务的核心驱动。

公司通过AIM模式（触达、部署、商业化），来实现对院内市场的拓展。公司通过三轮驱动的方式，与医院接触并建立业务关系，部署医院SaaS产品从而增加医院粘性，并且通过院内解决方案发掘商业化机会的业务拓展模式。

从经营数据来看，截至2021年末，公司的医院端SaaS产品智云医汇已分别在640家、1036家三级及二级公立医院部署，渗透率分别为21.4%和10.0%，以目前的市场容量来看，未来还有很大的成长空间。

同时，直接或间接在公司采购医院用品的医院数量从2018年588家增长至2021年的2102家，采购医院用品的医院保留率高达75%。极高的保留率说明，一方面说明了医院对公司产品力的认可，另一方面也说明公司医院用品与SaaS平台之间有着优异的协同能力。

由此可见，公司的慢病管理SaaS产品在医院中可以很好实现降本增效的功能。而且，凭借公司较强的产品力，以及医院改用其他解决方案产生的高昂的替换成本，公司与医院之间的黏性将会继续增强，二者之间的黏性关系亦是公司院内业务最大的护城河。

在医疗问诊线上化的大趋势下，通过与医院业务的协同效应，公司也将市场逐步扩展至院外的药店端与个人端，最终实现对慢病诊疗的全场景覆盖。

在药店端，平台本身在线上处方开具的合规性优势对药店已极具吸引力，再通过医院业务的背书，平台吸引而来的优质医生将显著提高问诊及处方服务的质量，进一步增加了药店端的用户粘性。同时，仍在拓展的合作医院网络，使得公司在个人慢病管理业务上具备了天然的流量优势，个人付费用户也有望进一步增加。

图：公司的商业模式 资料来源：公司招股书

智云健康具备投资价值吗？

从行业层面来看，中国慢病管理市场是一条低基数、高增长的赛道，智云健康作为慢病管理龙头，其发展潜力被市场广泛看好，机构投资者的押注亦是明证。

智云健康也明确认识到中国慢病管理市场结构中院内市场的核心地位，确定了“医院为先”的发展战略，并通过与医院的高黏性，建立起了极高的壁垒。在产品端，公司以医院SaaS产品为中心，完成了自己独特的商业化路径；同时，通过院内市场为核心的三大应用场景互动，提升院外市场的业绩，构建了其独有的“增长飞轮”。

港股市场方面，2022年三月中旬至今，恒生科技指数的反弹幅度约为30%，随着多方面积极因素的不断释放下，港股的反弹趋势在下半年有望延续。而且，港股的低估值下，南向资金持续净流入，所以在盘面上，目前这个时点对智云健康颇为有利。

估值方面，与可比公司相比，智云健康并未被高估，凭借公司在慢病管理市场中丰富商业化路径，未来业绩改善趋势预计持续，在目前港股回暖的大背景下，业绩上的好预期有望在未来体现在公司的估值上。

图：智云健康及其可比公司估值水平 资料来源：wind、36氪

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