并表型ABS「油表还有两个能跑多远」

本周热点：

并表型ABS/ABN是2019年下半年开始风靡ABS市场的一类ABS产品，其中以有限合伙份额为基础资产的项目更是备受市场关注，2019年发行了5单179亿元，2020年发行了35单1008.38亿元。以有限合伙份额为基础资产的并表型ABS/ABN的交易结构简单来说是“专项计划/特殊目的信托-90%有限合伙份额-单一资金信托-融资人”。在非标转标之前，很多地产企业通过“90%有限合伙份额-单一资金信托-融资人”的交易结构把这类项目做成明股实债入账，有限合伙企业作为融资人有控制力的结构体而并表，净融资额分别入账货币资金和少数股东权益，不入账负债端的相关科目，因此从账面指标来看，资产负债率不升反降，因此备受融资人青睐。

本周动态：

一级市场方面，本周银行间市场发行数量为20单，其中信贷ABS共发行4单，发行规模较上周有所减少，利差缩小；ABN共发行16单，发行规模较上周有所增加，利差缩小。上周以来，交易所市场发行企业ABS58单，共计386.33亿元，发行规模较上周有所增加，利差缩小。

二级市场方面，本周交易所挂牌45只产品；成交方面，银行间ABS成交证券74只，成交规模较上周减少。交易所成交32只，成交规模较上周有所减少。近两周，各等级一年期、三年期到期收益率均有所下降。一年期AAA级、AA级ABS信用利差走扩，三年期各等级信用利差不变。

一、市场回顾

1、一级市场方面

本周银行间市场发行数量为20单，其中信贷ABS共发行4单，发行规模较上周有所减少，利差缩小；ABN共发行16单，发行规模较上周有所增加，利差缩小。上周以来，交易所市场发行企业ABS58单，共计363.06亿元，发行规模较上周有所增加，利差缩小，基础资产涉及基础设施收费权益权、应收账款、供应链、个人消费金融、融资租赁、CMBS/CMBN、小额贷款、类Reits。

2、二级市场方面

本周交易所挂牌45只产品；成交方面，银行间ABS成交证券74只，成交规模较上周减少。交易所成交32只，成交规模较上周有所减少。

中债估值数据显示，近两周，各等级一年期、三年期到期收益率均有所下降。其中AAA、AA一年期收益率分别下降6bp和3bp，三年期收益率均下降3bp。截至2020年12月31日，1年期和3年期AAA级收益率分别为3.45%和3.76%，1年期和3年期AA级收益率分别为4.10%和4.64%，其中一年期AAA级与AA级信用利差为64.84bp，较两周前上升4.80bp，三年期信用利差为88.08p，较前两周不变。

二、下周计划

下周银行间市场暂无资产支持票据/证券发行计划。

三、市场热点

并表型ABS/ABN是2019年下半年开始风靡ABS市场的一类ABS产品，其中以有限合伙份额为基础资产的项目更是备受市场关注，2019年发行了5单179亿元，2020年发行了35单1008.38亿元，基本为华电集团发行。

以有限合伙份额为基础资产的并表型ABS/ABN的交易结构普遍如下：

1、设立有限合伙企业，构建基础资产。融资人普遍为大型企业，以央企或行业龙头为主，其主导设立有限合伙企业，其中90%的LP份额由过桥资金方（即ABS/ABN的原始权益人）认缴，剩余10%的LP份额由原始权益人认缴，并指定相关机构（即GP，通常是融资人的下属子公司）负责有限合伙企业的日常运营工作。

2、发行ABS/ABN募集资金。计划管理人以原始权益人持有的90%的LP份额为基础资产发行证券化产品，以募集资金对有限合伙企业实缴出资，同时融资人对其持有的剩余10%的LP份额实缴出资。

3、构建底层资产。该有限合伙企业将所有实缴出资通过新设立的单一资金信托向融资人发放信托贷款，ABS/ABN持有的90%有限合伙企业份额按协议规定获取信托贷款本息的偿付。

最终该类项目通过“专项计划/特殊目的信托-90%有限合伙份额-单一资金信托-融资人”这一路径将募集资金流向融资人。在非标转标之前，很多地产企业通过“90%有限合伙份额-单一资金信托-融资人”的交易结构把这类项目做成明股实债入账，即由于合伙协议中约定融资人持有的10%的有限合伙份额对该有限合伙企业的运营更有主导性、表决权和决策能力，因此有限合伙企业可作为融资人有控制力的结构体而并表。并表后的会计处理是净融资额分别入账货币资金和少数股东权益，不入账负债端的相关科目，因此从账面指标来看，资产负债率不升反降。

但实质上，这是明股实债的非标转标。明股实债项目从控杠杆的角度来看，已不被监管所鼓励，加之资管新规压降非标规模，以标准化的“专项计划/特定目的信托”做通道进行转标，并达不到压降非标规模的，反而新增实质为非标的项目体量，从目前压降非标的趋势来看空间并不大。